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海通策略:现在类似2005年

     A股自年初以来市场情绪回暖,上证综指自2440低点反弹已有10%。当下市场对于这轮行情是反弹还是反转有分歧,我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-201812…

  

海通策略:现在类似2005年

  A股自年初以来市场情绪回暖,上证综指自2440低点反弹已有10%。当下市场对于这轮行情是反弹还是反转有分歧,我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《为何A股常见“尖顶圆底”?-20190110》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》多篇报告分析过,2019跟2005年很像,是熊末牛初的转换年,现在的分歧是熊牛切换已经完成还是仍在进行。

  19年和05年都是熊末牛初的转换年。我们《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略》指出1990年以来,A股已经经历五轮“牛市-熊市-震荡市”周期交替,这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%,截至目前已持续约44个月,指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近,市场处于第五轮周期的底部区域。长一点视角看,从2016年1月底上证综指2638点以来,市场再次进入中长期圆弧底阶段,这轮市场反复筑底特征更像2002-05年,最大的相似之处是基本面呈W型波动,股市需待基本面底部夯实,所以指数形态也呈现W型。其中2016-17年类似2003-04年,均是盈利改善带来的结构性行情,2002年至04年上半年经济增速持续回升,全部A股净利润增速从02Q2的-17%最高升至04Q2的47%,同期ROE(TTM)从4.1%升至8.8%,期间股市出现中级反弹,03-04年出现钢铁、石化、汽车、电力、 银行为代表的五朵金花行情。2016-17年GDP同比增速从16Q2的6.7%升至17Q4的6.8%,全部A股净利润增速从16Q2的-4%最高升至17Q3的18.2%,同期ROE(TTM)从9.4%升至10.3%,期间以上证50为代表的蓝筹股表现突出。2018年以来类似2004年2季度后,盈利进入二次探底的过程,市场开始回落构筑W型右侧底。我们前期报告《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过,历史大底都很复杂,政策底领先市场底领先业绩底。19年跟05年很像,均是政策推动流动性改善,基本面还在下行,市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳,目前仍待跟踪确认。

  A股估值在底部,国际和大类资产比较角度战略乐观。对于2019年全年,我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点:目前A股处在第五轮牛熊周期末期,熊市下跌的时空比较充分,估值处于历史底部,大部分风险已释放完。1990年以来市场底部时期全部A股PE(TTM,整体法,下同)为11.5-18.4倍,PB(LF,整体法,下同)为1.48-2.06倍,前期低点上证综指2440点(2019/1/4)分别为13.2倍、1.42倍,已经处于底部区域下轨附近。情绪指标中市场风险溢价、换手率等指标也接近前期底部水平。国际比较视角看A股吸引力加大。截至2月15日我国的资产证券化率仅为60%(仅考量在A股上市的企业),即使考虑海外中资股,目前中国的证券化率也只有75%,远低于美国(147%)(剔除非本土企业)、日本(130%),也低于英国(114%)、法国(96%)、印度(92%)等。其次从全球主要指数的估值以及估值的历史分位数来看,万得全A目前PE(TTM)为14.3倍(处于05年以来由低到高的7%分位水平),而标普500指数为18.9倍(53%),富时100指数为15.9倍(13%),日经225指数为15.6倍(14%),印度孟买SENSEX指数为27.3倍(66%),A股估值处于历史低位。伴随着我国金融市场对外开放力度不断加大,外资加大A股配置比例是大势所趋,我们预计全年流入A股外资的规模大概在4000-5000亿元人民币左右。从大类资产配置的角度来看,股市的吸引力也在上升。我国居民资产配置主要是房子和股票资产,2018年我国人口年龄均值为37.8岁,而2000年我国人口年龄中位数仅30岁,人的生命行为周期理论显示,25-40岁是购房的高峰,此时地产链是增长的主要驱动力之一,现在我国已经进入后地产时代。产业角度,随着我国支柱产业向先进制造业和现代服务业转型,产业结构升级也需要融资方式随之转变,需要提高直接融资比重,通过深化资本市场改革来促进我国的产业结构升级。从投资时钟视角看,我国宏观经济的背景进入类衰退阶段,类衰退早期债市先涨,后期股市开始表现,如08年底、12年底。从2018年1月以来债市持续走牛,10年期国债收益率从2018/1/11最高的3.95%持续降至目前的3.07%,债市持续走牛之后股市的吸引力也在上升。

  基本面背景更像05年上半年。2016年1月来震荡大底类似02-05年,目前类似05年市场处于熊末牛初阶段,但究竟像05年上半年还是下半年?05年初上证综指自1200点反弹至2月1328点,随后震荡下行至6月998点,下半年迎来反转行情,自998点反弹至9月1223点,随后回落至10月1067点。19年1月初以来的市场回暖究竟类似05年初的反弹还是05年下半年的反转目前还不确定。从基本面表现看目前更像05年上半年,市场底往往领先业绩底出现,但并非无缘无故领先,只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底。基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标,05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时,均是部分领先指标改善后市场底才出现。以05年为例,1月降印花税上证综指1200点附近反弹,05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近,这是个政策底位置,上证综指最终在05年6月6日998点见市场大底,当时5项指标中有4项已经企稳,其中贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底,汽车销量增速在05年2月见底。目前5大基本面领先指标部分企稳但仍需观察确认。第一,社融/贷款余额增速,最新公布的19年1月份社融增量4.64万亿元,同比增多1.56万亿元,社融放量是货币政策效果逐渐显现的结果,与1月专项债和票据发行较多有关,但单月反弹后的持续性仍需观察,从盘面反应看,2月15日社融增速公布当天A50指数期货跌2.41%,恒生指数跌1.87%,恒生国企指数跌2.09%,说明前期市场上涨已部分隐含社融回暖预期。第二,PMI,1月统计局PMI 49.5,较18年12月49.4微升,财新PMI 48.3,较18年12月 49.7继续回落,可见PMI指标还未见底。第三,基建投资增速,自18年9月以来基建投资增速略回升,18年12月为3.8%,而11月为3.7%。第四,商品房销售面积,18年12月全国商品房销售面积累计同比为1.3%,而11月为1.4%,19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%,而18年12月为-5.3%,商品房销售仍未见好转迹象。第五,汽车销量增速,18年12月汽车销量累计同比为-2.8%,而11月为-1.7%,汽车销售仍未见好转。此外最新公布的1月CPI同比1.7%、PPI同比0.1%也低于市场预期,说明需求仍偏弱。目前政策只停留在降准层面,仅有社融数据出现改善,其他基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费,甚至降息、地产结构性放松。

  盘面特征类似05年下半年。目前盘面特征有点类似05年下半年右侧,我们发现大盘企稳阶段两类股票表现明显:高股息股横盘企稳,白马类成长价值股补跌企稳。我们在《策略专题-为何A股常见“尖顶圆底”?》分析过市场往往是尖顶、圆底比较多,这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的,而底部往往是价值投资者买出来的。因此在大盘见底阶段这两类股票会出现止跌企稳特征,借鉴历史这一特征在05年和14年市场底部均有出现。我们选择四个典型的高股息股,招商银行(过去五年股息率均值3.5%)、格力电器(4.2%)、长江电力(3.4%)、宁沪高速(4.6%),05年2-6月大盘下行探底阶段,上证综指期间涨跌幅-21%,招商银行-5.7%、格力电器-10.2%、长江电力-8.5%、宁沪高速6.8%。14年3-6月大盘筑底阶段,上证综指期间涨跌幅-0.4%,招商银行3.1%、格力电器11.5%、长江电力4.2%、宁沪高速7.3%。而18年6月以来上证综指涨跌幅-13.3%,招商银行4.6%、格力电器-10.0%、长江电力-0.9%、宁沪高速5.9%,高股息股已出现横盘企稳特征。此外在熊市尾声阶段往往出现强势白马股补跌现象,如在05/2-05/6、13/12-14/6强势股补跌幅度往往在30%左右。05/2-05/6前期强势白马股贵州茅台最大跌幅-26.9%、万华化学-40.9%、云南白药-25.8%、苏宁易购-26.4%。13/12-14/6前期强势白马股歌尔股份最大跌幅-36.6%、海康威视-33.8%、云南白药-30.3%、伊利股份-27.4%。本轮18年6月至今前期强势股贵州茅台最大跌幅-35.8%、美的集团-41.3%、恒瑞医药-40.2%、伊利股份-34.3%。目前高股息股横盘,白马类成长价值股补跌企稳意味着指数也可能进入右侧区域,所以目前盘面特征有点类似05年下半年。为何本轮盘面特征会与基本面表现有所出入,我们认为这可能与外资进入有关,合并计算R/QFII和陆港通北上资金,目前外资持有A股规模为1.4万亿,占A股自由流通市值7%左右,19年外资很可能持续流入,长期价值型投资者的参与使得价值类股票提前企稳,也可能扰动指数形态。当然外资也不会一直持续流入,参考历史比如18年2月和10月北上资金也出现阶段性净流出。

  不同资金属性对应不同策略,都不必慌张。2019年全年类似2005年,从基本面看我们还是倾向于目前类似05年上半年。内外资资金属性不同、最终策略有差异,这一点我们在《A股内外资机构投资行为差异-20180724》中分析过。外资,如QFII、RQFII、陆港通北上资金,通常规模大、考核期长(通常3年及以上),且从全球资产配置角度出发,横向比较看A股,因为A股不断对外开放,不断纳入MSCI等指数,外资整体仍低配A股。目前外资持有A股规模为1.4万亿,考虑到A股纳入各大国际指数,参考中国台湾、韩国经验,2019年外资净流入有望达4000~5000亿人民币。依此推算,若2019年底外资规模将达到1.8~1.9万亿元,那么外资需月均净流入333~417亿元,而且以2019年底外资规模作为推算依据,目前外资仓位只有73.6~77.8%,考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声,估值处在历史低位,因此外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年,全年均是中长期布局期,类似定投,可摊薄布局成本,比如05年按周频计算上证综指,均值1150点左右。内资如公募等,考核期偏短的资金更注重确定性,目前基本面5大领先指标只有1个出现企稳回升迹象,市场底是否已出现仍待确认,若市场类似05年上半年,上证综指从2月1328点回落至6月998点,市场向下波动的风险仍较大。回顾历史,牛市第一阶段即牛市怀疑犹豫期,估值修复、盈利回落,市场形态呈现进二退一特征,比如05年6月上证综指自998点涨至1223点后,仍回落至1067点;牛市第二阶段加速上涨,盈利见底后回升,估值盈利戴维斯双击;牛市第三阶段泡沫化过程,盈利增速趋缓,增量资金蜂拥而至,估值仍在上行。我们认为在本轮盈利二次探底之前,现在市场即便类似05年下半年,最乐观也处于牛市第一阶段,即进二退一,未来有更确定的右侧回撤机会。现在等待基本面领先指标企稳,来日方长,不必慌张。

  目前仍以高股息策略为主,未来逐步均衡配白马、成长。目前宏观背景仍然是类衰退特征,高股息率股具有类债券特征,在市场底部显现配置价值。从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略,截至19/02/15按自由流通市值加权平均计算,高股息率股组合累计收益率9.2%,同期上证综指累计涨幅仅3.6%。为何高股息策略在这一阶段表现稳定?从大类资产轮动角度看,《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》提出2019年宏观背景很可能是经济增速下行仍将持续,通胀周期滞后于增长周期,经济将由类滞胀走向类衰退,在此期间股市回落找市场底,高股息策略优势显现。另一方面,保险、外资等中长线资金更偏爱高股息策略,特别是在市场寻底筑底阶段高股息更适宜。根据行业分析师盈利预测,结合历史分红率预测股息,我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。对于白马股,截至2月15日家电PE(ttm)14.2倍,处于05年以来自下而上9%分位,18Q3净利润同比增速16.4%。白酒PE(ttm)25.2倍,处于05年以来自下而上41%分位,18Q3净利润同比增速29.9%,往后看3月下旬年报陆续披露,目前中小创业绩预告显示盈利下行压力较大,历史上以中小创为代表的中证500和白马价值为代表的中证100业绩较为趋同,往后看白马股需警惕年报压力,待风险释放后再审视。最近一周以电子、通信、医药为代表的成长股表现更优,风格是否已经切换?着眼2019年全年,乃至于未来2-3年,我们认为,市场风格将从价值走向成长,目前可能是反弹中的轮动表现,往后待一季报确认业绩后成长细分板块将更为明晰,参考12、13年一季报披露后市场表现,业绩验证将支持躁动后市场表现,12年一季报显示安防和环保业绩向好,安防归母净利累计同比从11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%,环保从14.7%升至38.8%/29.2%,12年最大涨幅分别为30%、56%。13年一季报显示传媒和电子盈利回升,传媒归母净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%,电子从-21.3%升至36.1%,13年全年涨幅分别为103%、42%。从具体板块看全年看好先进制造和现代服务,如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等,详见《策略专题-关键词:龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。主题方面,关注长三角一体化国家战略,长三角区位优势显著,立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区,消费引擎强劲,产业集群优势明显,科创能力突出,投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等,详见《东风渐起——长三角一体化系列(1)-20190123》。

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作者: admin1

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